来源：远川磋磨所

　　谷歌发布炸裂季报，营收同比增长22%，净利润增长81%[1]。华尔街首肯饱读吹，29位分析师上调功绩预期[2]。

　　看着时局一派大好，但事情没那么浅易。

　　626亿好意思元的利润里，有369亿来自谷歌投资的公司估值上升；按照Fortune的推算，这369亿里有足足287亿，来自Anthropic的估值提高。

　　也便是说，谷歌净利润里快要60%的钱皆是股权升值，莫得哪怕一好意思分进入谷歌的账户。

　　这也不是谷歌乱记账，管帐准则便是这样步调的，被投公司估值涨了，谷歌账面利润就得随着涨。

　　净利润算的是“表面上赚了几许”；公司拿到手的钱才是真的，管帐上的标的是“解放现款流”，算的是“账户里净流入了几许钱”。

　　和大叫大进的净利润比较，谷歌口袋里的现款流挺弥留的：

　　钱皆去哪了？谜底是不断延伸的成本开支。

　　成本开支是企业用来置办重资产大件的钱。不久前，谷歌晓喻本年的成本开支达到1900亿[3]，是2025年的2倍，2020年的8.5倍。

　　谷歌是轻资产的软件公司，既不需要建厂房、也不需要买勾引，为什么有这样多成本开支？

　　这个问题黄仁勋最明晰。为了试验自家模子和提供云服务，谷歌义无反顾的把简直系数现款皆造成了GPU、服务器和数据中心。

　　不仅用我方的钱，谷歌还到处借钱。本年一季度，谷歌同步进行债务融资，刊行了一笔高等无担保单子，借来了311亿好意思元[1]。

　　这便是谷歌财报里的两副形貌：

　　一方面，被投公司估值上升，谷歌等比例沾光，成本开支也不错分数年折旧，一来一趟，“虚拟”多出来不少账面利润。

　　另一方面，增长的估值并不是到手的现款，花出去的钱在账上不错折旧，在实验中不行分期。一来一趟，兜里的钱越来越少，以致要发债缓解财务压力。

　　偌大的硅谷，穷得只剩利润的不啻谷歌。

　　从财务标的看，谷歌仍是算优等生了。硅谷的大公司，个个穷得叮当响。

　　归来望望亚马逊：和谷歌一样，亚马逊也投资了Anthropic，吃了估值大涨的红利，一季度净利润同比上升77%[4]。

　　再看手里的钱，亚马逊一样囊中憨涩。本年亚马逊解放现款流对比同期大降95%，一季度仍是干成负的了[4]。

　　钱皆去哪了？亦然成本开支。

　　和轻资产的谷歌不同，亚马逊有巨大的电生意务，需要我方勾引仓库、分拣中心等等，成本开支压力不小。

　　2023年后，亚马逊又加大了对AI基础要领的投资，买GPU、建数据中心，让本就不富饶的家庭雪上加霜。

　　从财报看，亚马逊新增的成本开支，简直皆投向了AI。

　　净利润越来越多，兜里的钱却越来越少，亚马逊大手一挥：借。

　　当年五年，亚马逊的实质欠债从3千亿好意思元沿途干到了4千亿（包含一部分电生意务的应酬账款）。

　　幽默的是，钱越借越多，欠债率却越来越低。因为投资Anthropic带来了多量的账面净资产增长，把亚马逊的资产欠债率稀释到了50%以下[4]。

　　荒谬于一个东谈主背着300万房贷，但手里的股票从100万升值到400万，诚然卡里的钱一分没多，但一忽儿从银行眼里债务缠身的高风险东谈主士，造成了优质借钱东谈主。

　　是以本年一季度，亚马逊挺直腰杆赓续借钱，面向全球刊行高等无担保债券，系数534亿好意思元，包含50年期超长企业债。

　　一样重注AI的微软，拿到的是另一个脚本。

　　微软投资的是OpenAI，后者估值高达8520亿好意思元，按理说，微软的账面钞票应该愈加夸张。

　　但由于微软捏有OpenAI高达49%的权利（看来是动了真情），达到管帐准则里“要紧影响”门槛，需领受权利法核算。

　　所谓权利法，不错通俗相识为我黼子佩有难同当。被投公司得益了你随着分钱，被投公司亏了钱，你也得在财报里记上亏本。

　　旧年三季度，因为OpenAI烧钱烧得太历害，微软也吞下了41亿好意思元净亏本[5]。

　　到了四季度，OpenAI进行成本重组，微软捏股比例降到27%[5]。新投资者给了OpenAI极高的估值，微软连气儿说明了100亿好意思元的收益，到手遮盖了OpenAI的亏本。

　　抛开OpenAI的影响，微软对AI的投资力度涓滴不逊于谷歌和亚马逊。抱着一堆显卡，穷得只剩利润。

　　旧年四季度，微软单季成本开支接近300亿好意思元。这些钱皆造成了数据中心里的GPU、服务器和机柜。

　　想想我方2022年1月花了690亿好意思元买下动视暴雪，再望望XBOX部门交上来的功绩，纳德拉猜度肠子皆悔青了。

　　辛缺乏苦赚来的钱，一瞥手就造成了还没通电的GPU。如斯激进的投资，真的值得吗？

　　谜底是值得，况且是超值。

　　微软、谷歌、亚马逊是全球Top3的云算计公司，他们勾引算力，再租给OpenAI、Anthropic这些大模子公司。刻下算力供不应求，大模子公司皆想提前拿到算力，跟云服务商抢着签恒久合同，锁定将来的算力供给。

　　以亚马逊为例，本年4月，它与Anthropic签下一笔10年期、价值1000亿好意思元的服务器租出公约[6]。

　　但老黄的GPU交货太慢，数据中心的打灰老哥效果太低，合同签了，算力迟迟无法请托给客户。这种钱送到家门口却吃不进嘴里的嗅觉，造成了各家财报里的剩余践约义务。

　　剩余践约义务便是云算计公司尚未请托的算力订单，从财报看：

　　微软的剩余践约义务，24岁首才2420亿好意思元，到本年为6330亿好意思元，暴涨161%；

　　亚马逊从1577亿好意思元擢升至3640亿好意思元，翻了一倍不啻；

　　谷歌最夸张，从725亿好意思元到如今的4676亿好意思元，翻了近6.5倍。

　　算力便是大模子公司的出产力，客户们等不起，你先拿到算力，我的模子就过时了。

　　云算计公司更等不起，你亚马逊的算力中心建的慢，请托跟不上，我归来就把钱打给微软和谷歌。

　　从财报看，直到2023年Q3，谷歌的净利润、解放现款流、成本开支还在相对适配的状态。但这之后，皇冠·体育世界杯(中国)官方网站三大标的全面脱钩，成本开支越来越激进，原因便是剩余践约义务的大批积压。

　　为了不让到手的订单被友商抢走，只可拚命借钱兴修算力。越快把算力建起来，订单就能越早造成现款流。

　　每个东谈主皆这样想，游戏就越来越豪恣。想上桌就要All in，不想All in就滚。

　　系数玩家里，下注最狠的是甲骨文。

　　微软赌的是功绩增长，谷歌赌的是领跑AI，甲骨文赌的是通宵回本，枯树开花。

　　甲骨文作念数据库起家，是软件时间的活化石，科技行业正统的老登公司。甲骨文现在对业务概况不错分为两块：

　　一块是老登业务板块，基本处于安度晚年状态，诚然营收占比高达70%，但将来不可期，增速皆在个位数[7]。

　　另一块是云算计（OCI/Oracle Cloud Infrastructure）。按照财报的恒久指点来看，是全公司*的盼头，会孝敬约92%增量营收[8]。

　　可惜订单签了，迟迟无法请托，甲骨文仍是急疯了。

　　从财报看，甲骨文积压了杰出5000亿好意思元的剩余践约义务，比谷歌和亚马逊皆要多。

　　但甲骨文莫得那么厚的家底，营收、利润和现款活水平皆是最差的，愣是靠着谷歌1/10的利润水平，干出了比谷歌还激进的成本开支。

　　代价是目不忍见的财务健康和一屁股债。谷歌微软仅仅买房上了点杠杆，甲骨文连首付皆是从网贷上撸的。

　　银行也不是白痴。旧年底，巴克莱银行就警告甲骨文可能在2026年底现款衰退。本年事首，TD Cowen指出，好意思国各银行已罢手向与甲骨文干系的数据中心步地提供贷款。看了甲骨文的资产欠债表，放印子钱的也得先抽根烟安静安静。

　　钱赚不到，也借不来，那就只可对我方东谈主着手了。

　　本年愚东谈主节本日，甲骨文大手一挥，将3万名东谈主才运输给了社会。

　　这个新闻在那时被解读为“AI激励休闲潮”，其实问题没那么复杂，甲骨文裁人的主张，便是把省下来的这些工资，转手拿去找老黄买GPU。

　　据TD Cowen估算，裁人预测能开释近100亿好意思元解放现款流（工资挺高）。早点拿到GPU，没请托的订单就能早点造成现款流，改善财务现象。

　　这条路上甲骨文也不孑然，还有事迹赌徒孙正义陪他玩。一个裁人献祭当下，一个典质透支将来。

　　按照彭博社报谈，软银对OpenAI的投资承诺杰出600亿好意思元。为了凑够这笔钱，孙正义先清仓了英伟达和阿里的股票，又卖掉了手里的T-Mobile（一家通讯公司），然后把ARM的股票拿去典质借得巨款，义无反顾的砸向了OpenAI。

　　OpenAI是不是好公司？细目是。但值不值这样多钱？不好说。孙正义对趋势的判断一直尽头准，但每次皆能被精确的坑在高点。

　　无论是甲骨文如故孙正义，他们的状态似乎皆有点像当年的诺基亚。

　　HTC和三星不错莫得职守的加入安卓阵营，但诺基亚不行。加入安卓风险低，但上限是普通手机厂；跟微软合立场险巨大，但赌赢了便是今天的苹果。

　　诺基亚是也曾的霸主、行业的*，它不行给与一个闲居的将来，它必须绑定微软赌一把大的。

　　当年的诺基亚输得一败涂地，今天的甲骨文呢？

　　这个左脚踩右脚上天的游戏，至少现在来看是逻辑设立的。

　　领先，什么皆缺，需求是真正的。显卡是紧缺的，内存是爱戴的，电力是不及的，全场所的供不应求。

　　高盛旧年的敷陈指出，数据中心的电力需求到2030年预测将飙升160%，最抢手地段的数据中心空置率仍是降至3%，有钱也买不到电和算力[9]。

　　本年事首，摩根士丹利也在敷陈中标明：市集对算力的需求远远杰出了供应[10]。

　　OpenAI为了把有限的算力靠拢进入到生意价值更高的编程市集，不吝叫停了人人熟知的视频模子Sora。

　　国内，字节越过的净利润径直下降了70%，阿里的解放现款流仍是转负了，以肃穆著称的腾讯成本开支也愈发大手大脚，人人殊途同归皆在搞AI基建[11]。

　　其次，进入大批成本开支勾引的数据中心，确乎在孝敬利润。

　　一季度，谷歌剔撤回非不时性损益，云业务的同期增长也高达63%[1]，借钱建起来的算力，并不是没东谈主买单。

　　微软近九个月增长22%，其中Azure和其他云服务板块增长了31%，有13%皆由AI孝敬[5]。

　　同期，买云服务的大模子公司也得益赚到手软。

　　Anthropic的Claude全居品DAU不到ChatGPT的2%，但年化收入从90亿好意思元上升至440亿好意思元[12]，仍是杰出了OpenAI。

　　这种增长边界杰出了疫情时刻的Zoom，千禧年间的Google[13]。

　　市集也在奖励这种激进，Anthropic的估值仍是杰出OpenAI，OpenAI正加快推动上市程度，标的于本年9月完成IPO，预测估值杰出1万亿好意思元[14]。

　　上游的英伟达钱越赚越多，卑劣的大模子公司饼越摊越大，中间的云算计公司手捧着未践约的订单，勒紧裤腰带欠了一屁股债。每花出一好意思元成本开支，市值就涨两好意思元。

　　就像当年拉满杠杆买好几套房，赌将来皆能翻倍卖出去。系数东谈主皆在赌，赌今天的进入皆会造成未来的讲述，今天的下注越多，未来的讲述越大。

　　市集一派欢畅，全球同此凉热，只须恒生科技的投资者还在想考：恒生科技到底有莫得科技？

　　当下的AI是不是泡沫？一切需求似乎皆是真正的，但这一切又有点不太对劲。

　　[1] 谷歌财报，谷歌

　　[2] Alphabet Q1 2026 slides： Cloud surges 63%， AI investments accelerate，Investing.com

　　[3] Alphabet CFO：将2026年景本支拨指点区间上调至1800亿-1900亿好意思元 预测2027年景本支拨较2026年将大幅增长，财联社

　　[4] 亚马逊财报，亚马逊

　　[5] 微软财报，微软

　　[6] Anthropic and Amazon expand collaboration for up to 5 gigawatts of new compute，Anthropic

　　[7] 甲骨文财报，甲骨文

　　[8] Oracle：AI 算力豪赌，赔率够了吗？，海豚磋磨

　　[9] Powering the AI Era，高盛

　　[10] AI Is Now a Macro Variable． Are You Positioned？，摩根士丹利

　　[11] AI进入压力大，字节越过旧年净利润下滑超七成，*财经

　　[12] SemiAnalysis

　　[13] Anthropic ARR Doubled Every 6 Weeks in 2026 — $9B to $44B Faster Than Any Company in History，MindStudio Team

　　[14] OpenAI to confidentially file for IPO as soon as Friday： Source，CNBC

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作事裁剪：尉旖涵 皇冠·体育世界杯(中国)官方网站